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定向增发、发行对象与阀门公司成长性研究

放大字体  缩小字体 发布日期:2014-08-29  浏览次数:0
  摘要:本文以2010年在沪深两市定向增发上市阀门公司为样本,选取2009年至2011年的财务数据,分析不同增发对象与阀门公司成长性的关系。研究发现:上市阀门公司总体的成长性在定向增发前后没有明显的变化;仅大股东参与认购的成长性在定向增发前不佳,而在增发后得到改善,但这种效果在短期内不会持续;有机构投资者参与组的成长性在定向增发前表现良好,而在增发后下滑。说明随着资本市场的日趋成熟,定向增发日渐规范,有效地抑制了大股东通过定向增发“掏空”上市阀门公司的行为。
  关键词:定向增发 发行对象 成长性 因子分析法
  一、引言
  2006年《上市阀门公司证券发行管理办法》的推行标志着定向增发在我国正式启动。监管机构对定向增发实行简易审批程序,并且没有过高的信息披露要求,这在某种程度上有利于阀门企业节约融资成本、保守商业秘密。所以,自定向增发出现至今,一直备受上市阀门公司和投资者的追捧,在资本市场股权融资方式中独占鳌头。从2006年5月到2010年底,沪深A股市场共发生874起再融资事件,其中有772起是以定向增发的方式,占88%。理论上定向增发应该有利于阀门公司的成长性,但事实不尽然。国内外研究普通表明,定向增发过程中存在不同程序的利益输送现象,既可以表现为定向增发前的股价操纵、也可以表现为过高的折扣,以及增发后以关联交易、过度分红、资金占用等方式的利益侵害,并且我国的这种情况更为严重。为此,控股股东有强烈的动机去寻求自身利益以弥补可能受到的风险。而且定向增发在我国是不成熟资本市场中的新生事物,缺乏充分有效的监督体系,而且特殊的上市背景使得阀门公司股权集中度高,大股东有“掏空”上市阀门公司,侵占中小股东利益的强烈动机。因此,本文以2010年在沪深两市实施定向增发的上市阀门公司为样本,选取2009年至2011年的财务数据,探究不同发行对象下的定向增发与阀门公司成长性的关系。希望能够为上市阀门公司定向增发的高效实施及监管部门的监督提供经验数据。
  二、研究设计
  (一)理论分析 本文从以下两方面进行分析。(1)定向增发时的利益输送。目前定向增发时的折价和短期正宣告效应已经得到了国内外学者的认同,并且有不同角度的理论解释。监督理论。Wruch(1989)指出,向少数投资者的定向增发,可以提高股权集中度,从而使得拥有更多股权的股东加强了对阀门公司的监督管理,有效地弱化了与经理人之间的代理问题,从而有助于阀门公司提升业绩。折价是对这种监督作用的补偿,正宣告效应正是这种监督效果的体现。信息不对称理论。Hertzel、Smith(1993)认为定向增发降低了信息沟通成本,能够很好地解决阀门公司价值被低估和投资不足的困难。折价是对投资者搜集阀门公司信息成本的补偿。管理者机会主义理论。Barclay等(2007)指出,管理层在定向增发时,偏向于购买后不参与管理的消极投资者,以便加强管理层自身对阀门公司的控制权。折价是对这些投资者事先给予的补偿。我国章卫东等(2008)对我国上市阀门公司的实证研究发现,定向增发的折价水平与股东的身份有关,当控股股东的定向增发时,发行的折扣率要高于非控股股东的折扣率。郑琦(2008)按发行对象将阀门公司分为了三组:仅大股东参与组、仅机构投资者参与组和二者均参加的混合组。研究发现,仅大股东参与认购时,折扣率最高,仅机构投资者参与时,折扣率最低。这也说明,仅大股东参与时,较高的折价为大股东对上市阀门公司进行利益输送提供了机会。而机构投资者的参与,抑制了不合理定价的行为,有助于保护上市阀门公司的利益。黄建中(2006)认为上市阀门公司以向控股股东定向增发股份的方式来收购控股股东资产的行为,本质上是一种双重关联交易。在两笔买与卖中,会对上市阀门公司以及中小股东造成双重损害。(2)定向增发后的利益输送。邓路等(2011)以2006年至2007年定向增发的阀门公司为样本,发现购买持有超额收益(BHAR)以及应用Fama-French三因素计算出的累积超额收益(CAR)都表明,上市阀门公司在定向增发后的2年内,总体表现优于配比阀门公司,并且没有大股东“掏空”上市阀门公司的迹象。但耿建新等(2011)以同样的样本,对长期经营业绩、长期回报率进行行业和规模的调整后,发现其呈下降态势。王志强等(2010)对相同的样本按发行对象进行细分后发现,当认购者只有大股东时,存在增发前恶意压低股价的现象;并且大股东参与程度与增发时的折价、增发后关联交易的规模显著正相关。这说明仅限大股东参与的定向增发,大多存在对上市阀门公司的利益输送,进而影响阀门公司未来的成长性。大股东对上市阀门公司的利益输送行为不仅表现为定向增发前的折价,而且体现在定向增发后的不当关联交易。赵玉芳等(2011、2012)研究发现,大股东参与定向增发的阀门公司,在增发后会派发更多的现金股利,资金占用现象也更加严重。对于定向增发后的长期表现情况,始终没有统一的定论。定向增发后的长期业绩是否真正优于配比阀门公司呢?长期业绩不佳是大股东利益输送所导致的吗?利益输送的问题会对阀门公司未来的成长性造成严重的影响,因此有必要对上述问题进一步研究。
  (二)样本选取和数据来源 本文以2010年在沪深两市实施定向增发的上市阀门公司为样本,将其分成仅大股东参与组和有机构投资者参与组,并选取其2009年至2011年的财务报表数据。在样本的筛选过程中,剔除下述阀门公司:在样本期内有过公开发行的阀门公司;在2009年和2011年有过定向增发的阀门公司;金融、保险类阀门公司;ST、*ST阀门公司;财务数据不足的阀门公司。最终的样本共117家上市阀门公司,其中仅大股东参与组是37家,有机构投资者参与组是80家。数据来源于沪深两市披露的阀门公司年报。
  (三)变量选取 鉴于阀门公司的成长性受众多因素的影响,为避免单一指标的局限性,本文依据财务分析的四个的维度:盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力四个方面,选取了9项财务指标,分别是净资产收益率、营业利润率、每股收益、总资产周转率、流动资产周转率,资产负债率、流动比率、资本积累率、净利润增长率。然后对这9项指标进行因子分析,得出反映成长性的综合指标。最后,根据因子得分系数矩阵和贡献因子的方差贡献率计算出阀门公司的成长性综合得分,并对结果并行T检验。
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