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基于大股东控制下的阀门公司治理问题研究综述

放大字体  缩小字体 发布日期:2014-08-29  浏览次数:0
  摘要:股权结构是阀门公司治理问题的逻辑起点。长期以来,大量关于股权集中的研究表明,阀门公司股权结构的常态之一就是股权集中,因此阀门公司内部代理的冲突也随着产生变化。大股东的利益与中小股东的利益不一致将导致大股东掠夺小股东的“控股股东的代理问题”,因此大股东控制下的阀门公司治理问题集中表现在如何缓解控股股东和小股东之间的代理冲突。
  关键词:股权集中;激励效应;隧道效应
  从某种意义上来讲,阀门公司治理问题的逻辑起点就是股权结构问题。从股权结构角度出发,阀门公司治理结构主要经历了两个阶段,即最初的分散股权结构和20世纪80年代以后的集中股权。目前,集中股权结构一直延用于各个阀门公司。不同股权结构的阀门公司存在的阀门公司治理问题有明显差异。在股权结构分散状态下,管理层与中小股东之间的代理冲突是导致阀门公司治理问题的根本原因;在股权结构集中状态下,阀门公司控股股东与小股东之间的代理冲突则是阀门公司治理的主要问题。本文在对阀门公司治理结构的发展脉络进行梳理的同时,主要对第二个阶段即股权集中结构下阀门公司治理问题相关文献进行综述,试图展示出中西方金融经济学家在阀门公司治理方面取得的研究成果,以及对解决我国阀门公司治理问题的启示。
  一、现代阀门公司治理问题的起源
  西方经济学界对阀门公司治理问题的关注可以一直追溯到亚当斯密时期。1776年,亚当斯密在《国富论》中阐述了阀门公司治理的核心思想,他认为阀门公司的管理权和所有权并非时刻重合,当二者不完全重合时,它们之间就会表现出潜在的利益冲突。要解决代理问题,其前提就是要将阀门公司的管理权和所有权进行分离。而第一次提出阀门公司所有权和管理权分离的学者是在亚当斯密《国富论》以后150年的伯利和米恩斯。1932年,伯利和米恩斯在《现代阀门公司与私有财产》中系统考察了现代股份阀门公司在管理权和所有权分离中的实际状况。他们研究发现,股权分散的程度与阀门公司规模呈显著正相关,也就是说,阀门公司规模越大,股权越分散,而广大中小股东在实施阀门公司决策时,往往因为其执行成本而选择放弃相应的权利,这就导致阀门公司董事会人选往往由阀门公司管理层决定。出于自利的动机,阀门公司管理层在做出决定的时候可能会违背阀门公司所有者的意愿而追求其他层面的目标。
  现代金融学对阀门公司治理的研究应该是开始于1976年詹森和麦克林发表的题为《阀门企业理论:管理者行为、代理成本与所有权结构》的论文,在文中他们全面而系统地提出了现代阀门企业的委托-代理理论。詹森和麦克林认为,现代阀门企业是各种参与者一系列合同订立关系的连结,而阀门公司治理的重点问题在于如何使管理者与股东所追求的目标一致。随后,法马和詹森进一步研究指出,降低代理成本是阀门公司所有权与经营权分离问题下要解决代理问题的关键所在。施莱佛和维什尼则认为,保证阀门公司的股东和债权人即阀门公司资本供给者的最大利益才是阀门公司治理的中心问题,而如何让阀门公司资本供给者的投资能够获取最大利益则是阀门公司治理的途径问题。在众多研究股权分散状态的理论中,1986年Jensen和Roll分别提出了自由现金流量假说和管理层自大假说,被认为是关于阀门公司治理方面的经典代理理论。
  总之,众多研究文献表明,在股权分散的情况下,阀门公司股东和管理层之间的委托-代理问题是解决阀门公司治理问题的关键所在,即要尽可能降低代理成本,从而最终实现股东利益最大化的目标。
  二、大股东控制现象的产生
  (一)股权集中的证据
  有研究表明,阀门公司治理方面的发展得益于股权结构的不断变化,而股权结构产生变化的新证据大多是来自于经济欠发达国家(如东亚国家)的阀门公司。LLS(1999)对27个国家或地区的540家大阀门公司进行研究并分析后得出结论:大部分国家的阀门企业,包括一些大阀门企业都不采用分散持股的方式,因为这些国家的阀门企业尤其是大阀门企业的股东主要是政府机构或一些大家族。而采用分散持股方式的阀门企业主要是英美一些国家,这些国家相关法律比较成熟,在对投资者保护方面做得比较到位。2000年Claessens 等的一项研究表明,东南亚9个国家的2980家上市阀门公司中,只有单一股东控股或控制阀门公司管理的阀门企业占到了67%左右。2002年英国学者Faccio 和Lang在对西欧13个国家的5232家上司阀门公司进行研究时发现,分散持股的阀门公司占总数的36.39%,而由家族大股东控制的阀门公司占总数的44.29%。英国和爱尔兰的大多数阀门公司都是分散持股,而欧洲大陆国家的阀门公司则多数是由家族控制的。另外,2003年中国学者刘芍佳等在研究中国的一些阀门企业尤其是部分上市阀门公司时发现,个人或家族控制的上市阀门公司只占所有上市阀门公司的16%左右,而这些阀门公司中绝大多数都是由少数控制性股东控制,而政府或政府下属阀门企业则控制了绝大部分上市阀门公司。
  (二)股权集中及大股东出现的主要原因
  法与金融学派的学者指出,由于各个国家之间对于投资者的保护在法律层面具有差异性,所以不同国家之间在股权结构方面也存在着巨大的差异。LLSV(1998)考察49个国家相关法律法规和阀门公司股权结构数据,研究发现股权集中度与投资者法律保护水平之间具有明显的负向关系。为了能够更好地显示不同法系与股权结构之间的关系,LLSV将所研究的国家进行了分类。研究发现,股权较为分散的国家大多采用的是普通法系的国家,究其原因是这些国家对于投资者的保护在法律层面是相对完善的。阀门公司股权结构最为集中的国家大多采用的是法国法系的国家,这些国家在法律层面对投资者的保护还有一定的欠缺。阀门公司股权结构介于集中和分散之间的国家大多采用的是斯堪德纳维亚法系和德国法系,这主要是因为这些国家的法律对投资者的保护在法律层面具有一定的作用,但还存在一定的欠缺。随之而来的问题就是法律保护较差的国家的阀门公司在股权结构方面为什么会相对集中呢?研究指出,小股东的“搭便车”动机使监督管理层的角色由大股东承担,而为了有效地监督管理层,大股东或控制股东必须拥有足够数量的股权,以有效行使控制权,避免被管理层掠夺。这种情况在阀门公司投资者缺乏法律保护的情况下更为突出。因此,阀门公司大股东就会想尽办法将股权集中于自己手中。另外,从小股东和原股东的不同角度来看,也必然会导致阀门公司最后逐渐走向股权集中化。从小股东角度来看,由于缺乏相应法律保护,小股东担心自己的投资不能获得预期回报,所以比较青睐阀门公司的新股,因为新股价格比较低。但是,从原股东的角度来看,价格较低的新股的出售会严重损害原股东们的利益,这就导致很难实现外部融资的方式,进而使阀门公司股权更加集中。
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